作家：钟正生、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、祥瑞证券首席经济学家）

中枢不雅点

好意思国经济阐扬好于岁首预期。2023前两个季度，好意思国实践GDP环比（折年）均收尾了2%以上的抑遏增长，消费和投资阐扬均好于预期。好意思国经济为何苍劲？现时比拟有共鸣的“顺利原因”包括：一是，住户作事苍劲、收入褂讪增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是，政府消费和投资支拨保捏较快增长。四是，好意思股阐扬积极，进一步加捏住户收入与消费意愿等。但上述原因更多是“现象”而非本色。

好意思国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致合营。好意思国财政刺激对私东说念主消费和投资的积极影响仍在延续。最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚过剩量（本年上半年开释约4500亿好意思元），且可能编削为“逾额入款”，捏续加多住户利息收入。其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户财富欠债表康健。终末，财政蓄意在指令产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。好意思联储加息并未激励金融危境进而冲击实体经济。好意思债收益率弧线倒挂，但金融阛阓压力上升有限，令这一传统衰败预警信号暂时失灵。本年3月好意思国地区银行危境较快冷却，银行业举座保捏稳健，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。好意思国当局灵验处理危境的才气，亦然好意思国金融体系韧性的进攻一环。3）“去通胀”不测得手。阛阓或高估了需求对好意思国通胀的驱动、低估了供给驱动的变装。供给方面，全球供应链捏续缔造；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令巨额商品价钱举座回落。此外，好意思国通胀预期保管相对褂讪，进一步为通胀回落添砖加瓦。通胀得手回落带来利好，包括住户实践收入上升、消费信心缔造、以及好意思股回暖等。4）“建筑周期”强势开启。好意思国地产和制造业投资或处于中周期（10-15年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计谋加捏下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资举座上升。

好意思国经济下一步。本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非透澈随机。好意思国财政与货币计谋的合营、金融体系的韧性、不测的“圆善去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望接续支捏好意思国经济。瞻望夙昔半年至一年，不错对好意思国经济的基准情形得当上修，“软着陆”概率上升。不外，夙昔好意思国经济、计谋与阛阓的演绎客不雅存在不细目性：一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。好意思国GDI数据弱于GDP等于一例。二是，经济周期蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。三是，好意思联储抗通胀步入“终末一公里”，双向风险仍难均衡。1980年好意思联储曾经犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰败，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，好意思联储概况不得不察。

风险领导：好意思国经济数据超预期下修，好意思国通胀超预期反弹，好意思联储紧缩超预期加码，好意思国财政支拨增长不足预期等。

2023以来，好意思国经济韧性好于预期，激励阛阓对好意思国经济的新一轮重估。在好意思联储捏续加息、好意思国地区银行风险冒头等配景下，好意思国住户收入和消费意愿为何苍劲？私东说念主投资为何快速企稳反弹？好意思股为何阐扬积极？

咱们以为，本轮好意思国经济韧性好于预期背后有四个深档次原因：一是，好意思国财政和货币的“圆善合营”，培育了住户财富欠债表的康健，也撬动了企业投资增长。二是，好意思国金融体系的相对韧性，限定了货币和信贷紧缩的负面冲击。三是，高通胀得手回落，因供给改善、需求预期和通胀预期褂讪，也因此提振了住户实践收入、消费信心和好意思股阐扬。四是，短周期和中周期错位，“建筑周期”的开启带动地产和制造业配置投资，缓解经济下行压力。

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瞻望夙昔半年至一年，咱们以为，不错对好意思国经济的基准情形得当上修，算计好意思国经济将保捏略低于潜在增速水平增长，收尾“软着陆”的概率在上升。不外，好意思国经济下行仅仅降速而非回转，好意思联储抗通胀将步入“终末一公里”，经济下行及阛阓波动风险仍需警惕。

01

好意思国经济阐扬好于岁首预期

2023上半年，好意思国经济韧性好于预期，2023前两个季度GDP环比（折年）均收尾了2%以上的抑遏增长。对比2023年1月好意思国咨商会预测，不错不雅察到，好意思国消费和投资阐扬均好于预期；在此配景下，好意思国中枢通胀韧性比预期更强，但标题通胀下滑幅度超预期；好意思联储加息旅途基本得当岁首预期，莫得刻意“制造”衰败。

具体来看：1）2023年前两个季度好意思国GDP环比不仅莫得如预期般萎缩，反而收尾了2%以上增长，基本捏平于潜在增长水平；2）好意思国消费支拨增长是经济增长的要道动能，前两个季度住户消费环比增长均高出预期3个百分点以上；3）好意思国住宅投资环比增速聚首两个季度高出预期10个百分点以上；好意思国非住宅投资在一季度基本得当预期，但在二季度阐扬亮眼，环比增速高出10个百分点；4）政府支拨保捏较高水平增长，基本得当预期；5）好意思国闲静率按期保捏低位，作事参与率的缔造好于预期；6）好意思国PCE通胀率回落速率超预期，但中枢PCE回落不足预期；7）好意思联储加息旅途基本得当预期。

好意思国经济为何苍劲？现时比拟有共鸣的“顺利原因”包括：一是，住户作事苍劲、收入褂讪增长。好意思国闲静率保捏历史低位，2023上半年新增非农作事累计达到162万东说念主，较2015-19年平均水平仍高出42%；作事韧性下，好意思国非农非处分东说念主员时薪同比平均增长5%，住户雇员报酬收入同比平均增长5.5%。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。好意思国新屋开工数目自2023年1月以来触底回升；好意思国私东说念主固定投资中的制造业配置分项在2023年前两个季度同比分辩增长49%和69%。三是，政府消费和投资支拨保捏较快增长。2023年前两个季度，好意思国政府消费和投资对GDP环比拉动率分辩为0.85和0.45个百分点，高于2015-19年平均水平的0.35个百分点。四是，好意思股阐扬积极，进一步加捏住户收入与消费意愿。标普500指数在2023上半年累计飞腾15.9%，而在2022上半年累计下落20.6%，形成显然对比。2023上半年，好意思国住户雇员报酬中，待业金和保障基金的收入同比平均增长4.0%。

但咱们以为，上述原因更多是现象而非本色。比方，好意思国住户消费存眷为何保捏飞腾？高利率配景下，地产和制造业投资为何能快速企稳以至反弹？货币和信贷紧缩的影响为何不彰着？高利率和衰败预期下，好意思股为何阐扬积极？带着这些疑问，咱们进一步念念考本轮好意思国经济韧性背后的深档次原因，并发现以下四条底层萍踪。

02

好意思国经济韧性的深档次原因

1.1 财政与货币极致合营

新冠疫情后，好意思国执行了1960年代以来最积极的财政和货币计谋刺激，不错说充分践行了当代货币表面（MMT）的教条。2020-2021年好意思国财政赤字占GDP比重高达12-14%，是2019年的2-3倍。自然，2022-2023年好意思国财政赤字占GDP比重仍是降至6%以下，但疫情后的财政刺激对好意思国私东说念主消费及投资的积极影响仍在延续。

最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚过剩量，且可能编削为“逾额入款”，捏续加多住户利息收入。咱们测算，甘休本年6月，好意思国住户的“逾额储蓄”由最高时的2.3万亿下降至8000亿好意思元。本年上半年花费了约4500亿好意思元，约占全年好意思国私东说念主消费支拨的2.5%。更值得一提的是，住户逾额储蓄可能编削为“逾额入款”（高于疫情前买卖银行入款的趋势水平）。咱们测算，本轮好意思国买卖银行逾额入款最高时达到4万亿好意思元，现时仍有约2.5万亿好意思元，好意思国财政对住户和企业的补贴或是要道孝敬。继而，借着好意思联储加息的“东风”，这部分银行入款为住户和企业带来了丰厚的利息收益。好意思国住户利息收入本年以来保管7%以上的同比增长，夯实了住户总收入增长，进一步进步了住户消费才气和意愿。

其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户部门财富欠债表康健，弱化了货币紧缩对住户部门的冲击。与次贷危境后货币主导的计谋刺激不同，好意思邦本轮财政补贴多是一次性的、不需要“还”，住户进一步通过银行假贷的意愿自然下降。因此，疫情后好意思国住户杆杆率上升相等有限，企业杆杆率上升幅度较大，政府杠杆率上升最为权臣。对应到财富欠债表中，住户欠债上升有限，而财富端先后因财政补贴、作事缔造和作事收入而增长。据好意思联储数据，2020-2021年，好意思国住户净财富占可诓骗收入比重快速上升。2022年以来，好意思联储加息令财富端有所缩水，但甘休2023Q1，住户净财富占可诓骗收入比重仍较2019年4季度增长了约60个百分点，货币紧缩并未彰着减弱好意思国住户的净财富水平。

终末，大畛域财政蓄意指令投资颇有成效，充分阐明了逆周期调理作用。拜登政府在“重建好意思好夙昔”框架下，不仅于2021年执行了大畛域疫情纾困计谋（《好意思国赞助蓄意》、《好意思国作事蓄意》和《好意思国度庭蓄意》等），还在2021-2022年时候先后出台《基础形态投资与作事法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》和《通货推广削减法案》等，饱读吹夙昔8-10年的基建、制造业投资。计谋作用下，好意思国财政支拨捏续保捏较高增速，同期更撬动了私东说念主投资的增长。据好意思国财政部测算，自2021年8月IIJA成效以来，好意思国内行和私东说念主实践建造支拨（经PPI调整）冉冉见底回升，其中内行高速路、桥梁、水利等支拨以及私东说念主交通运载支拨等，均有亮眼阐扬。不错说，拜登政府的财政法案灵验弱化了好意思国固定财富投资在高利率下受到的冲击。

1.2 金融体系韧性强化

金融风险被以为是好意思联储加息时的一项隐性治理。加息通过激励（局部）金融危境而冲击实体经济，这一传导风险在好意思联储快速加息经过中捏续激励担忧。本年3月好意思国爆发地区银行危境，但关联风险快速冷却，且未对实体经济形成彰着冲击：一方面，财政扩张一定进度上弱化了货币紧缩的负面冲击；另一方面，后金融危境时间下，好意思国金融体系的韧性亦然经济褂讪增长的进攻基石。

最初，好意思债收益率弧线倒挂这一传统衰败预警暂时失灵，原因之一或是好意思国金融体系韧性强化。好意思联储激进加息，激励好意思债收益率弧线倒挂，是衰败预期的起因之一。1960年代以来至2020年，10年期和3个月期好意思债利率8次（接近）倒挂后的1-2年内，好意思国经济均无一例外地随之衰败。2022年10月以后，上述好意思债要道利率驱动倒挂，且幅度为1981年以来最深。历史上，好意思债收益率弧线倒挂后，金融体系压力频频随之上升，因为好意思国各类金融机构可能存在财富欠债久期错配的问题，这亦然本年部分地区银行暴雷的导火索之一。但甘休现时，大齐好意思国金融机构承受住了财富端的浮亏压力。事实上，2008年次贷危境后，好意思国金融监管强化、风控机制更为进修，赋予了金融体系更强韧性。这也体现时，芝加哥联储调整后的金融现象指数，随好意思债要道利差波动的幅度更缓了。

其次，好意思国银行业举座稳健的配景下，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。本年3月好意思国地区银行危境后，买卖银行入款加快外流，阛阓担忧银行放贷才气和意愿大幅受挫。本轮好意思国银行入款同比增速快速回落并转负，主若是基数原因所致（如前所述，“逾额入款”由4万亿好意思元傍边回落至约2.5万亿好意思元），而银行信贷仍有韧性、保捏同比正增长，银行信贷的“弹药”仍相对实足。另一方面，高利率和经济相对肃穆增长的环境，夯实了好意思国主要银行的盈利才气，可能进一步缓解了银行信贷投放的治理。本年1-6月，好意思国买卖银行消费贷款同比增速仍高达6-11%，为住户消费提供了实足相沿。

终末，好意思国当局灵验处理危境的才气，亦然好意思国金融体系韧性的进攻一环。本年3月的地区银行业危境后，好意思国财政部、好意思联储和联邦入款保障公司（FDIC）第一时期为储户提供“透澈转圜”，尔后协助关联银行的收购，以至在欧洲银行业震动时候也施以援手，对表里部金融风险苗头保捏高度警惕。自1980-90年代储贷危境以及2007-08年次贷危境后，好意思国监管机构不休吸取资格老师，长远意志到银行挤兑和流动性危境的危害，伊始愈加果决实时。本轮银行危境后，好意思联储合营执行了扩表操作，尔后虽保捏缩表节律，但加息节律放缓；与此相应，好意思国金融阛阓压力在良晌上升后亦快速回落。某种进度上，本轮银行危境的爆发非但莫得彰着冲击好意思国经济，反而令好意思联储紧缩经过愈加严慎，好意思国金融阛阓反而受益。

1.3 “去通胀”不测得手

新华社大马士革9月13日电 叙利亚军方13日发表声明说，以色列当天空袭叙西北部塔尔图斯省部分地点，造成2名叙士兵死亡，另有6人受伤。

四人涉嫌于今年1月8日在首都巴西利亚暴力冲击国家权力机构案件中破坏国会及总统府设施。联邦高等法院法官将投票决这四名被告是否获罪，并且根据具体情况量刑。目前，被告辩护律师请求最高法院判处这四人无罪。

本年以来，在作事阛阓保管韧性的同期，好意思国标题通胀率快速回落。在此配景下，好意思联储并未急于加码紧缩、不刻意“制造”衰败，提振了阛阓对经济的预期与信心。通胀回落为什么莫得以需求大幅回落为前提？也等于为什么似乎出现了“圆善去通胀”（immaculate disinflation）的风光？咱们以为，阛阓此前对通胀粘性过度担忧，主因是高估了需求对通胀的驱动、低估了供给对通胀的驱动。

供给方面，全球供应链捏续缔造，为好意思国CPI通胀率的快速回落作念铺垫。据OECD计划，甘休2022上半年，好意思国通胀中“供给驱动”和“介于中间”对通胀的孝敬约占7成，“需求驱动”仅占3成。2021年，好意思国和全球供应链均受重创，纽约联储统计的全球供应链压力指数急剧攀升，好意思国CPI同比随后也驱动走高，主要受动力、食物、二手车瓜分项驱动。2022年上半年，即便俄乌摧残爆发，也并未壅塞全球供应链缔造的大趋势；2022下半年以来，俄乌摧残影响淡化，动力坐褥国亦保捏相对克制，海外自然气、原油、农居品等价钱进一步回落，好意思国CPI通胀率也驱动回落。

需求方面，需求预期走弱，令巨额商品价钱举座走低，进一步促成通胀回落。好意思联储加息自然尚未激励衰败，但也幸免了需求的过快增长；同期，面对好意思欧央行紧缩，商品需求预期走弱，重叠本年二季度亚太经济复苏碰到一定鬈曲，本年以来巨额商品价钱举座趋弱。WTI原油均价由2022年四季度85好意思元/桶，回落至本年6月的70好意思元/桶傍边。凭证油价和好意思国CPI通胀率的历史关联性，咱们测算，如果油价保捏在85好意思元/桶，本年1-6月好意思国CPI通胀率或少回落0.2-0.3个百分点。

好意思国通胀预期保管相对褂讪，亦为好意思国通胀回落“添砖加瓦”。与1970-80年代不同，本轮好意思国通胀走高经过中，遥远通胀预期并未脱锚。克利夫兰联储模子的十年通胀预期，在1980年代高出5%，但在本轮最高不高出2.5%。通胀预期相对褂讪，弱化了“物价-工资”螺旋上升的风险，这亦然好意思国通胀得以得手回落的有益条目之一。

继而，通胀得手回落带来的利好，未必被阛阓透澈预期。好意思国标题通胀率得手回落对好意思国经济的利好至少体现时三个方面。一是，住户实践收入增速快速回升。本年以来好意思国个东说念主可诓骗收入同比增速转正，收尾了高出一年的负增长。二是，住户消费信心得以缔造。好意思国密歇根消费信心指数跟着通胀率的回落而同步回升，甘休本年7月已收复至2021年四季度水平；三是，金融阛阓对货币紧缩的担忧缓解，风险偏好回暖，好意思股等财富阐扬积极。

1.4 “建筑周期”强势开启

近一年，好意思国经济在短周期即库存周期（2-3年维度）中处于下行阶段，但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期（10-15年维度）的上行期。本轮好意思国住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计谋加捏下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资举座上升。

地产方面，2007-08年地产泡沫离散后，好意思国房地产阛阓捏续处于出清状态，成屋库存水平、住房空置率均捏续下降。2020-22年，作陪好意思国货币计谋从“放水”到“收水”，好意思国房地产经历了从茂密到降温的快速切换。2022年，好意思联储加息令房地产阛阓首当其冲受到影响，实践GDP住宅投资分项萎缩10.6%。但这令好意思国住房供给进一步急切，酝酿新一轮地产投资中周期的开启。2023年前两个季度，好意思国实践GDP住宅投资环比（年化）萎缩幅度收窄至4%傍边，作陪新屋销售、开工等主意先后企稳反弹。此外，好意思国买卖银行地产贷款（经房价调整后）的同比增速自2022年10月以后转正，本年2-5月均保捏在10%以上，也反应出地产投融资实践需求的苍劲。

制造业方面，本年以来好意思国建造支拨中的制造类投资急剧增长，并带动统共这个词非住宅类投资的增长。如咱们在近期阐明《好意思国库存周期：这一次有什么不同样？》中指出，除了拜登政府的指令外，这一轮制造业投资建厂如斯活跃，也可能是适应经济周期的效果：通过不雅察制造业投资占GDP比重的变化，咱们以为现时好意思国正处于15年傍边的“建筑周期”中的上升期。事实上，从私东说念主非住宅建造投资同比增速中，也不错不雅察到访佛的周期规则。

03

好意思国经济下一步

总结而言，本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非透澈随机。阛阓主流预期出现偏差，其中有不少原因可归结于资格主义下的误判，即高通胀和高利率例必激励经济衰败。但事实上，好意思国财政与货币计谋的合营、金融体系的韧性、不测的“圆善去通胀”、以及建筑周期的强势开启，这些新的变化对传统经济分析框架及衰败预警信号，无疑带来了新的挑战。

瞻望夙昔半年至一年，咱们以为，不错对好意思国经济的基准情形得当上修，算计好意思国经济将保捏略低于潜在增速水平增长，收尾“软着陆”的概率上升。

不外，鉴于好意思国经济出现诸多新变化，夙昔经济、计谋与阛阓的演绎存在仍不细目性。咱们具体领导三方面风险：

一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。事实上，本年以来好意思国经济主意并非全线走强，不乏数据休戚交汇的例子。举例，自然坐褥法口径下的GDP增长苍劲，但收入法口径下的GDI（国内总收入）增速在本年一季度却彰着弱于GDP增速。又如，用于GDP核算的私东说念主消费支拨实践增速虽保捏正增长，但零卖销售（经PCE调整）的同比增速却跌入负区间，也令东说念主怀疑好意思国住户消费的成色。尤其防备到，访佛的偏离在2007-08年次贷危境也出现过。

二是，经济周期仅仅蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。咱们以为，自然好意思国经济具备较强韧性，但夙昔半年至一年，经济下行趋势仍是难以逆转的。换言之，好意思国经济可能“软着陆”，而非“不着陆”。参考好意思国咨商会2023年8月最新预测，自2023年三季度至2024年二季度，好意思国实践GDP环比折年率算计分辩为1.3%、−1.0%、−0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%区间。此外咱们补充两个视角：一是，从库存周期角度看，算计夙昔半年好意思国制造业参加去库存下半场，补库存的开启可能在2024年二季度至三季度（参考阐明《好意思国库存周期：这一次有什么不同样？》）。二是，从货币计谋角度看，好意思联储自然已接近加息尾声，但可能不会很快降息，计渔利率仍将保管在“充分限定性”水平较万古期。而跟着通胀回落，好意思国实践利率水平或将进一步上行，使需求增长更受扼制。

三是，好意思联储抗通胀步入“终末一公里”，双向风险仍难均衡。自然好意思国通胀失控的风险基本能够排斥，但通胀率能否得手追念到2%的标的水平仍存不细目性，好意思联储尚难宣告成功。如果好意思联储执着于追求2%的通胀水平，捏续推迟降息，则可能紧缩过度、令经济极端承压；如果好意思联储关于通胀标的暗意出更大活泼性，遴荐提早降息，好意思国经济或能得以喘气，但通胀反复的风险也可能上升。不要健忘1980年代沃尔克指导的好意思联储曾经“犯错”！在1980年下半年好意思联储过早降息（合营信贷管控计谋），令通胀回落遇阻，继而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的衰败，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。如果夙昔好意思联储的阐扬不可延续“圆善”，“软着陆”预期生变，那么阛阓情怀恐将靠近又一次回转。

风险领导：1）好意思国经济数据超预期下修，经济实践韧性弱于前期数据的体现。2）好意思国通胀超预期反弹，原因可能是发生新的供给冲击。3）好意思联储紧缩超预期加码，减弱经济出息。4）好意思国财政支拨增长不足预期，原因可能是政府债务治理加重、被动削减支拨。5）好意思国金融阛阓波动超预期，金融风险超预期上升。6）非好意思经济或阛阓超预期恶化，触及好意思国经济和阛阓等。